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在50ETF期权上,如何实现波动率套利策略?

王翔,张慧泽

华信期货量化交易部

摘要本文讨论了一种在50ETF期权上稳定盈利的对冲交易策略该策略利用均线度量波动率下降趋势,通过双卖策略实现做空波动率,利用50股指期货IH进行每日对冲交易实验结果显示,本文策略可以实现稳定的盈利,每年可以带来10%以上的年化收益。

1引言

截止2018年2月9日,作为中国大陆的第一只期权产品50ETF期权已经上市整整3年时间,与之对应的中国波动率指数中国波指)的走势如图1所示2015年是杠杆牛市,50ETF的期权隐含波动率一直处于高位徘徊;2016年年初出现了熔断50ETF期权的波动率再飙升,随后波动率经历了一整年漫长的下跌过程;2017年,50ETF走出了一波慢牛行情两会的召开以及19大的召开都使得波动率大幅走低,之后又迅速走高。与豆粕期权和白糖期权相比,由于经历了不同行情的历练使得50ETF期权成为中国大陆目前最有研究价值的一只期权产品。

 

图1 中国波指5日均线的走势

由于波动率最主要的特性是均值回归,故波动率的均值回归交易成为专业期权交易员最常见的一种交易方式。一方面,波动率的均值回归特性具有严格的统计学证明另一方面场内的指数期权具有明显的方差溢价针对美国市场的波动率的均值回归交易无论是在学术界还是在工业界都经过了充分的讨论但是,在中国的50ETF期权进行波动率交易是否存在一些特殊之处,该类研究报告还相对较少。

本文主要讨论均值回归波动率套利策略在50ETF期权上3年的表现。首先,讨论了50ETF期权是否存在方差溢价其次,讨论了波动率均值回归策略的原理进而根据这些原理结合50ETF期权自身的特点,设计波动率套利策略;最后,利用实验的方式,证明了策略的有效性。

2波动率投机的基础——方差溢价

方差溢价是指隐含波动率总是等于或者大于历史波动率。这在50ETF期权市场也存在,具体如图2所示,2中蓝色的点表示中国波指00188每天的收盘价,红色的线表示Parkinson的30天历史波动率,中国波指是50ETF市场上所有期权合约隐含波动率的加权平均。显然,2中蓝色点绝大多数情形下在红色线之上这表示隐含波动率一般情况下大于历史波动率。详细的统计结果如表1所示

图2 中国波指和30天Parkinson历史波动率

表1显示了从2015年2月9日开始到2018年2月5日732个交易日,50ETF期权对应的中国波指相对于30天历史波动率的溢价。由1可知波指位于20以下,占据了绝对优势共计391天占比53%。此外,50ETF期权的波动率溢价在波指处于任何水平都存在,但是波指在30以下时,相对溢价较高,平均值都在33%以上,波指在30以上的规律不明显。

 

表1 波动率溢价与中国波指000188之间关系(2015.2.9-2018.2.5)

 

波指<20

20<波指<30

30<波指<40

40<波指<50

波指>50

天数

391

108

141

72

20

平均价差

33.74%

33.28%

16.72%

33.80%

20.40%

 

波动率溢价在主要基于以下三个原因第一,卖出隐含波动率就是卖出保险,存在一个风险溢价;第二未来总存在一些不确定性,可能会发生一些历史没有发生过的情况,需要为这些情况提高价格;第三,做市商会提高其报价,保护他们的业务从而进一步提升隐含波动率

为了更进一步解释方差溢价是否在50ETF期权上存在,我们进行一组实验。我们利用300万资金,选择下月合约卖出300手跨市期权,每天收盘时利用IH对冲Delta进行平衡。3展示了实验结果的收益,图中包含三条线,蓝色线是期权部位的盈亏,黄色线是期货对冲部位的盈亏,灰色线是策略整体的盈亏。由图2可知,这个策略在2015年杠杆牛市过程中亏损严重不过在2015年股灾过后就开始迅速盈利随后一路稳定盈利。表2可以更清楚地看到这个结论。在2015年胜率只有44%,12个月中只有5个月盈利随后的2016年2017年开始逐步稳定盈利,长期看这是一个稳定盈利的策略,只是不适合波动率快速上升过程中使用。3和表2证明了50ETF期权利用方差溢价可以实现稳定盈利,但是存在一定缺陷,主要是在波动率快速上涨过程中会出现比较大的浮亏。

 

3 卖出50ETF期权次月跨市价差的收益

 

表2 50(双卖IH对冲下一月)平值

 

平均盈利

平均亏损

盈亏比

胜率

盈利合计

交易次数

平均盈利

2015

315465

-338640

0.93

44.44%

-431340

9

-47927

2016

130293

-335220

0.39

91.67%

1098000

12

91500

2017

74613

-35260

2.12

75.00%

565740

12

47145

2018

0

-1200

0

0.00%

-1200

1

-1200

 

为了克服波动率溢价策略的缺陷我们进行了最简单的改进。新的策略利用中国波指000188进行过滤,超过30时不执行双卖跨市策略。结果43所示原始策略相比,带有过滤条件的新策略的盈利出现了明显增加,最大回撤出现了明显的降低。这说明过滤条件有效的改进策略利用了波指的两个特点。第一,波指快速上升阶段基本上都在30以上,也就是50ETF每天预期的波动在2%以上第二30以下方差溢价相对较高。

 

 

 

表3 50双卖IH对冲下一月平值(波指30过滤)

 

平均盈利

平均亏损

盈亏比

胜率

盈利合计

交易次数

平均盈利

2015

65700

-74850

0.88

50.00%

-18300

4

-4575

2016

114760

-112260

1.02

81.82%

808320

11

73484

2017

74613

-35260

2.12

75.00%

565740

12

47145

2018

0

-1200

0

0.00%

-1200

1

-1200

 

 

4 卖出50ETF期权次月跨市价差的收益(利用波指30过滤)

 

3 新的波动率投机算法

由第2部分可知50ETF期权存在方差溢价为了充分利用方差溢价,而且为了避免隐含波动率快速上升过程中出现浮亏。我们设定了新策略的三个基本原则第一,隐含波动率必须出现下降的趋势执行策略,因为波动率存在聚集性,一旦形成下跌趋势,就会一直延续,这保证了策略不会出现大的亏损;第二,隐含波动率超过历史波动率才执行策略,这点保证了方差溢价的存在第三,中国波指超过一定幅度就不执行策略,这保证了策略不会在波动率大幅上升过程中开仓避免了大幅亏损的可能。

 

 

4新的波动率投机算法的详细信息

基本信息

利用300万资金,卖出下月的跨式策略,每天收盘前利用IH期货进行Delta对冲

开仓条件

条件1,下月合约平值期权的IV的60日均线出现下跌趋势。

条件2,下月合约平值期权的IV超过30日历史波动率

条件3,中国波指低于35,35是基于美国经验

平仓条件

开仓三个条件不满足,或者下月合约变成近月合约。

 

新的波动率投机算法的具体信息见表4。该算法的特点主要有两个第一,开仓条件中条件1和条件3都是为了避免在快速上升过程中交易期权;第二开仓条件2是为了保证一定要存在方差溢价再进行开仓。该算法的核心目标是避免波动率投机算法出现较大回撤。

4实验结果

按照第3部分介绍算法运行结果如下所示图5展示了算法从2015年2月9日2017年12月31号的盈亏曲线;表5展示了算法在过去三年中,每一年的盈亏具体情况表6展示了算法的归因分析情况。

5展示了算法的盈亏曲线。图中包含三条曲线,分别表示卖出跨式盈亏曲线,卖出虚值一档的宽跨式的盈亏曲线,卖出虚值两档的宽跨式盈亏曲线由图可知以下两条结论。

结论1:卖出跨式优于卖出虚值一档,卖出虚值一档优于卖出虚值两档,这也符合逻辑,因为算法每天进行delta对冲平衡,此时平值期权表现出比较大的优势,他卖出的权利金是三个策略中最多的

结论2:该策略回撤较小,表现稳定它不仅在波动率快速增长的2015年表现稳定,在波动率快速下降的2016年波动率一直处于低位徘徊的2017年都表现的不错。

 

 

5 卖出50ETF期权次月跨市价差的收益(利用隐波60波指35过滤)

 

5展示了算法每年具体的盈亏情况它是对图5的补充说明。由下表可以得出以下几个比较重要的结论。

结论1:新算法三年交易绩效都比较稳定都达到了盈亏比2以上,胜率60%的标准其实不容易,两点很难达到。一方面卖波动率策略比较容易得到高胜率,但是得到2以上盈亏比却比较困难,例如第2部分不管是原始策略还是改进策略的盈亏大部分在2以下;另一方面,波动率快速上升的2015年取得盈利也很困难例如第2部分的交易在2015年都出现了亏损获得这两方面的优势主要是由于利用60均线度量隐含波动率的下跌趋势获得的,60这个参数相对比较稳定能够有效度量波动率下降的长期趋势。

结论2:2016年策略收益表现最好这也比较容易理解,新算法做空波动率,2016年波动率快速下降中国波指00188从40降到了15,这中间取得了巨大的收益2015年虽然波指也出现了快速上涨和下跌,但是由于变化过快,故下跌段的收益很难捕获。2017年,波指已经一直处于20以下低位徘徊,故基于波动率下跌取得收益相对较少。

表550双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值

 

平均盈利

平均亏损

盈亏比

胜率

盈利合计

交易次数

平均盈利

2015

153300

-54720

2.80

60.00%

350460

5

70092

2016

79394

-30735

2.58

76.47%

909180

17

53481

2017

70560

-24420

2.89

63.64%

396240

11

36022

 

表6展示了三年实验结果归因分析。在四个希腊字母中时间价值Theta带来收益最大其次是波动率下降带来的Vega收益Gamma的亏损由于Delta对冲存在,故基本上也是可控的。需要特别指出的是,三年中由于2017年出现了慢牛单边行情,gamma上亏损较大,但是由于每天Delta对冲的存在,事实上也没有那么大损失。

表650双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值

年份

回测净值

Delta

Gamma

Vega

Theta

不可解释部分

2015

350460

0

-282125

223543.7

597645.1

-188604

2016

909180

0

-266484

383473.4

760733.2

31457.24

2017

396240

0

-814159

80771.81

444772.3

684854.4

 

5参数敏感性分析

为了进一步验证算法的有效性,我们从三个角度进行参数敏感性分析,分别从虚值的档位,近月还是月,以及度量隐含波动率下跌的均线的参数。

5.1角度1:虚值的档位

角度1在第3部分算法的基础上,变化了虚值档位,从卖出平值的跨式策略到虚值一档的宽跨式策略,再到虚值两档的宽跨式策略进而讨论了不同的虚值档位对于算法绩效的影响。表7-12分别展示了按照第3部分算法执行,只是卖出平值跨市,虚值一档宽跨式,虚值两档宽跨式算法的具体表现和归因分析。这六个表比较分析可以分析出以下结论。

结论1:从胜率和盈亏比的稳定性角度,平值期权最佳。从胜率角度,虚值一档表现最好,但是盈亏比有所下降。虚值两档不管是胜率还是盈亏比都不稳定,也表现不好。

结论2:从盈利的角度,平值最好,虚值一档次之,虚值二档最差2015年还亏了钱。这主要由于随着虚值档数增加,Vega的盈利和Theta的盈利在快速减小,虽然Gamma的损失也在减小,但是抵挡不住盈利减小的速度。

表750双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值

 

平均盈利

平均亏损

盈亏比

胜率

盈利合计

交易次数

平均盈利

2015

153300

-54720

2.80

60.00%

350460

5

70092

2016

79394

-30735

2.58

76.47%

909180

17

53481

2017

70560

-24420

2.89

63.64%

396240

11

36022

表850双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35虚1

 

平均盈利

平均亏损

盈亏比

胜率

盈利合计

交易次数

平均盈利

2015

142400

-58920

2.42

60.00%

309360

5

61872

2016

72180

-30840

2.34

76.47%

814980

17

47940

2017

46350

-24640

1.88

72.73%

296880

11

26989

表950双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35虚2

 

平均盈利

平均亏损

盈亏比

胜率

盈利合计

交易次数

平均盈利

2015

49020

-56820

0.86

50.00%

-15600

4

-3900

2016

53792

-16815

3.20

76.47%

632040

17

37179

2017

39804

-15444

2.58

50.00%

121800

10

12180

表1050双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值

年份

回测净值

Delta

Gamma

Vega

Theta

不可解释部分

2015

350460

0

-282125

223543.7

597645.1

-188604

2016

909180

0

-266484

383473.4

760733.2

31457.24

2017

396240

0

-814159

80771.81

444772.3

684854.4

表1150双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35虚1

年份

回测净值

Delta

Gamma

Vega

Theta

不可解释部分

2015

309360

0

-279170

220804.7

591931

-224206

2016

814980

0

-245176

355373.4

713472.5

-8690.15

2017

296880

0

-698569

77670.78

396888.3

520889.5

表1250双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35虚2

年份

回测净值

Delta

Gamma

Vega

Theta

不可解释部分

2015

-15600

0

-235038

100885.6

346577.4

-228025

2016

632040

0

-192105

288308.4

591896.7

-56060.3

2017

121800

0

-379784

60960.37

243353.2

197270.4

 

5.2角度2:交易近月合约还是远月合约?

角度2是在第3部分算法的基础上,讨论了卖出近月跨式策略和远月的跨式策略的不同绩效表13-16分别展示了按照第3部分算法执行,只是卖出跨市的月份不同的具体表现和归因分析。个表比较分析可以分析出以下结论。

结论1:远月平均单笔盈利比较大,近月比较小;远月平均单笔亏损比较小,近月比较大故造成远月的盈亏比远远胜于近月。这是合理的。一方面,从归因分析表可以看出,远月合约Gamma亏钱较少Vega上盈利较大,Theta上盈利较小总的来说亏钱少居于主导地位远月的平均单笔亏损比较小,平均单笔盈利大;另一方面,近月的Delta对冲相对比较困难,也造成近月会 放大平均亏损

结论2:在2017年近月比远月的胜率高。这从表1315可以看出。这主要是因为2017年是低波动阶段,此时Theta居于主导地位,同时近月的Theta盈利较大近月的胜率大幅度提升。2016年,远月的胜率高于近月,这是因为该年波动率从较高位置一直下跌,进而Vega居于主导地位考虑到远月在Vega上具有优势远月胜率胜出。

表1350双卖IH对冲IV60近月隐波近月合约VI平值

 

平均盈利

平均亏损

盈亏比

胜率

盈利合计

交易次数

平均盈利

2015

68415

-78420

0.87

66.67%

116820

6

19470

2016

49443

-34560

1.43

66.67%

643260

30

21442

2017

36508

-33440

1.09

83.33%

447300

18

24850

表1450双卖IH对冲IV60近月隐波近月合约波指35平值

年份

回测净值

Delta

Gamma

Vega

Theta

不可解释部分

2015

116820

0

-203677

156869

882050.5

-718422

2016

643260

0

-603116

453838.7

996179.4

-203642

2017

447300

0

-887987

34873.28

589532.2

710881.9

表1550双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值

 

平均盈利

平均亏损

盈亏比

胜率

盈利合计

交易次数

平均盈利

2015

153300

-54720

2.80

60.00%

350460

5

70092

2016

79394

-30735

2.58

76.47%

909180

17

53481

2017

70560

-24420

2.89

63.64%

396240

11

36022

表1650双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值

年份

回测净值

Delta

Gamma

Vega

Theta

不可解释部分

2015

350460

0

-282125

223543.7

597645.1

-188604

2016

909180

0

-266484

383473.4

760733.2

31457.24

2017

396240

0

-814159

80771.81

444772.3

684854.4

 

5.3角度3:度量IV下降的均线参数

角度3是在第3部分算法的基础上,讨论了不同均线参数对于波动率下降趋势度量的优劣。表17、19、21分别展示了按照第3部分算法执行,只是度量隐含波动率下跌趋势均线参数分60、30和20三种情况进行讨论。这六个表比较分析可以分析出以下结论。

结论1:从胜率和盈亏比的稳定性角度,60日均线比较稳定。这种稳定性主要是60日均线确定波动率的下跌趋势比30和20更稳定

结论2:从胜率和盈亏比的综合角度,60日均线2015年表现最好,30日均线在2017年表现最好,20日均线在2016年表现最好。2015年是疯牛行情,波动率忽高忽低,60均线过滤了大量不稳定的行情,事实上30日均线也可以过滤。2016年,年初是熔断行情波动率快速上升,随后是波动率稳定下降行情,20日均线在这种反转行情中反应较快从而比较稳定。2017是低波动行情,20均线又显得变化太快,30日均线表现刚好。

表1750双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值

 

平均盈利

平均亏损

盈亏比

胜率

盈利合计

交易次数

平均盈利

2015

153300

-54720

2.80

60.00%

350460

5

70092

2016

79394

-30735

2.58

76.47%

909180

17

53481

2017

70560

-24420

2.89

63.64%

396240

11

36022

表1850双卖IH对冲IV60下月隐波下月合约波指35平值

年份

回测净值

Delta

Gamma

Vega

Theta

不可解释部分

2015

350460

0

-282125

223543.7

597645.1

-188604

2016

909180

0

-266484

383473.4

760733.2

31457.24

2017

396240

0

-814159

80771.81

444772.3

684854.4

表1950双卖IH对冲IV30下月隐波下月合约波指35平值

 

平均盈利

平均亏损

盈亏比

胜率

盈利合计

交易次数

平均盈利

2015

139830

-51700

2.7

57.14%

404220

7

57746

2016

66360

-58260

1.14

82.35%

754260

17

44368

2017

53471

-15260

3.5

78.57%

542400

14

38743

 

 

 

 

表2050双卖IH对冲IV30下月隐波下月合约波指35平值

年份

回测净值

Delta

Gamma

Vega

Theta

不可解释部分

2015

404220

0

-201290

65419.27

595226.8

-55135.7

2016

754260

0

-398069

444338.9

838584.5

-130595

2017

542400

0

-659504

160206.3

484763.3

556934.8

表2150双卖IH对冲IV20下月隐波下月合约波指35平值

 

平均盈利

平均亏损

盈亏比

胜率

盈利合计

交易次数

平均盈利

2015

169920

-76605

2.22

42.86%

203340

7

29049

2016

65846

-8260

7.97

82.35%

897060

17

52768

2017

41516

-26734

1.55

70.83%

518640

24

21610

表2250双卖IH对冲IV20下月隐波下月合约波指35平值

年份

回测净值

Delta

Gamma

Vega

Theta

不可解释部分

2015

203340

0

-214425

203160.6

547582.3

-332978

2016

897060

0

-323562

389266.8

880528.6

-49173.7

2017

518640

0

-650014

-19782.7

463605.2

724832

 

6结论

本文主要讨论了如何在50ETF期权上实现波动率投机策略。首先,基于历史数据的统计指出50ETF期权上存在方差溢价给出了基于方差溢价实现稳定盈利的简单策略,但是该策略存在回撤较大的缺陷;其次,在方差溢价策略的基础上,进一步度量隐含波动率的下降信息和方差溢价的信息,形成新的波动率投机交易策略实验结果显示,本文策略可以实现稳定的盈利,每年可以带来10%以上的年化收益同时大幅度改进原有方差溢价策略的回撤。

 

 

文章来源:http://www.qhrb.com.cn/2018/0222/224622.shtml