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股指期货“春天”就要到来

宏观基本面概览

全球经济处于第五轮康波周期衰退向萧条过渡期

从全球经济周期的角度看,主要矛盾转变为存量争夺,而存量争夺背后的原因是信息科技革命红利衰竭,全球经济处于第五轮康波周期衰退向萧条过渡期。每轮康波周期末端,债务出清的主要途径是掠夺需求。主导国科技升级变慢,而追赶国学习能力旺盛,主导国遏制追赶国,存量争夺成为市场的主要矛盾。

2020年新一轮库存周期开启

2019年,全球经济全面下滑,制造业下滑成为主要拖累因素。国内方面,从库存周期角度看,2016年第三库存周期开始,2017年“主动补库”,2018年“被动补库”,2019年向“主动去库”切换,第三轮库存周期即将完成。2019年,库存周期处于被动补库存向主动去库存转变阶段,且目前属于去库存阶段的低点,这一低点将延续至2020年一季度。对应的,经济处于下行后周期阶段,这解释了为何2019年年初经济上行,但年中见顶后再次探底回落。

2020年,新一轮库存周期开启,企业将由被动补库存向主动补库存转换,库存对经济的贡献先降后升。

市场表现及主要变量

全球制造业衰退

2019年全球经济全面下滑,主要原因是全球制造业衰退。不过,从MSCI全球指数走势看, 2019年为20年来收益第4高的年份,各主要经济体年初以来涨幅均保持在10%以上。

值得注意的是,2019年,MSCI全球指数明显走强,但MSCI新兴市场/发达市场指数走熊,反映出全球经济存量争夺的本质,发达市场股市的靓丽表现是以挤压新兴市场为代价的。

估值回到相对低位

牛市的启动有一个必不可少的要素——估值修复动力,要么来自盈利预期增长(分子逻辑),要么来自无风险利率下行(分母逻辑)。

从市场估值角度看,2018年年底2019年年初,估值处于历史较低水平,上证A股的市盈率(TTM)为11倍,此前只有在2014年短期到达过9倍左右的历史最低估值,且远低于2001年时65倍的估值。目前来看,虽然估值较2019年年初有所提高,但仍处于历史偏低位置,权益市场性价比依旧较高。同时,和海外主要股市比较,目前,美国标普500估值为23.74倍,日经225指数估值为19.06倍,德国DAX估值为24.45倍,A股的估值相对而言是最便宜的。此外,国内银行间利率和流动性是判断社会流动性的一个核心点,为了更加综合地考虑A股的估值水平,将A股的估值和社会流动性结合,可以拟合出A股全面估值指数。拟合的指数对上证综指走势具有较好的指导意义,而目前,A股全面估值指数同样处于相对低位。

虽然A股当前的估值已经比较便宜,但更多的担忧来自企业盈利,因为2019年工业企业利润大多处于负增长状态。2019年,利润衰退的压力已经在股价里有所反应。但是,我们认为,不应对企业盈利过于悲观,主要理由如下:其一,2020年经济大概率企稳,只要经济能够保持增长,企业盈利下滑就是短期现象,企业盈利增速长期和GDP名义增速基本相当,在通胀保持高位、经济中速增长的状况下,企业盈利增速为负的可能性较小;其二,2020年降税减费依旧是重点,可以部分对冲企业净利润下滑的风险,也可以促进居民部门消费,并最终改善企业盈利。更为重要的是,减税会提高企业利润率,从而激发企业投资研发的积极性,推动经济进入创新模式,最终带来可持续的利润增长。

股价的主要影响因素,除了企业业绩和估值外,还有市场的无风险利率。目前,估值修复仍需等待盈利拐点出现,2020年下半年无风险利率大概率维持缓慢下行态势,市场再次走高需静待经济再次探底得到确认。

市场流动性保持充裕

第一,宏观流动性宽裕。

我们用M2与名义GDP的增速差来衡量市场的真实通胀率,真实通胀率与全A股风险溢价有一定同步性。从宏观方面来说,2020年财政政策大概率较为积极,中央政府加杠杆以刺激经济,流动性大概率充足。在配合中央政府加杠杆的过程中,M2与名义GDP的增速差将上行,对全A股风险溢价有所支撑。

除此之外,M1、M2剪刀差可突出反映企业资金占比和资金的活化程度,一定程度可以认为是新一轮周期的同步指标,甚至是先行指标。通常,其与上证综指走势也存在一定的相关性。2020年M1和M2的增速差可能企稳回升,从宏观流动性层面对市场提供支撑。

比较信用利差和股市之间的关系,沪深300隐含收益率(即股价走势的倒数)与信托收益率高度相关。2019年市场上最值得关注的现象是“刚兑”信仰被打破,从包商银行破产到第一例城投债违约,市场资源开始重新整合配置,向更高效率的部门转移。“破刚兑”是国内经济基本面对存量争夺的呼应。2020年,在“破刚兑”整体基调下,市场资源重组后,信用利差大概率下行,高收益刚兑资金减少,资金流入股市,对股市产生一定支撑。

第二,微观流动性可观。

2019年新增投资者数量及融资融券余额均有上行。内部资金方面,从投资者结构看,2019年三季报显示,陆股通及社保基金增持明显,公募基金、一般法人及私募持股市值大幅下行。2020年,险资和社保基金入市规模将进一步提升。2018年10月,证监会明确提出要“引导保险、社保等更多增量中长期资金入市”;2019年10月21日,证监会召开的社保基金和部分保险机构负责人座谈会上,明确提出要从转化存量、引入增量、优化环境入手,逐步推动提升中长期资金入市比例。随着保险业的不断规范以及保险需求的提升,保险资金预计维持稳定增长态势,对股市而言也是一笔可观的增量资金。

外资方面,A股对外开放程度不断增强,陆股通累计买入成交净额持续上行,三季度陆股通和QFII 合计持股市值已突破1万亿元,其体量已经能与国内保险公司和基金相媲美。2019年,资本市场对外开放的红利不断释放,3大国际指数相继纳入A 股。截至目前,MSCI指数已经完成A 股的第3阶段第3步纳入,A 股大盘股、创业板股和中盘股的纳入因子均已达到20%;标普道琼斯指数中A股的纳入因子为25%;富时罗素指数已经完成A 股的第1阶段第2批次纳入,纳入因子达到15%。

2020年,A股对外开放进程将继续推进。除此之外,人民币汇率大概率走强,人民币资产吸引力加大。陆股通资金对汇率较为敏感,汇率走强利于外资增加权益资产的配置权重。

市场切换至存量资金博弈

2019年,除了在一季度行情大涨的时候两市成交量明显放大,二季度开始行情进入振荡调整期后,成交量逐渐收敛。市场由年初的增量资金入市切换至目前的存量资金博弈,结构性机会明显。

中美贸易摩擦核心是汇率

贯穿2019年的主线是存量争夺,反映在国际形势上,中美贸易摩擦是国际形势对存量争夺的呼应,康波萧条期的贸易摩擦代表领先国逼迫追赶国加杠杆、开放市场。

在中美贸易问题上,目前需要面对的问题是全球滞涨问题。换句话说,现阶段,重要的是中美两国谁的承受能力更强,转移到美国的资本是否会回流到中国来。因此,未来主要的关注点是汇率。当我们能够看到美国的风险资产遭到抛售,并开始重新流回中国的时候,中国资本市场的真正牛市才有可能来临。

2020年,人民币不具备大幅贬值的基础,从这个层面来说,权益市场将获得支撑。中美贸易摩擦暂时缓和,已经达成第1阶段的协议,但不确定性依旧较大。

底层制度有所调整

经过金融供给侧改革,资本市场地位空前提高。2019年上半年,金融供给侧改革拉开序幕。针对金融供给侧改革,政策在以下几方面着重发力:其一,打好防范化解金融风险攻坚战;其二,加大金融改革开放力度;其三,增加多层次金融产品供给,丰富居民和企业投资渠道,加强股票、债券、基金、理财、保险等金融产品布局,降低房地产在居民资产中的配置比重;其四,加快多层次资本市场建设,提高直接融资比例、丰富多层次银行体系、推动科创板和注册制落地、完善债券市场结构、建立完善的退市机制,改善金融机构和市场结构;其五,改善金融和实体经济的供需结构,避免资金过度流向杠杆过高的领域,将资源向效率更高的民企、小微企业和新兴科创企业倾斜。

中国资本项目开放不断推进。最早海外资金进入中国资本市场的渠道是QFII和RQFII,中国要经过严格的审批,而且退出也不方便。不过,后来,在沪深港通、债券通建立之后,中国政府宣布取消QFII和RQFII的额度限制,相当于进入限制完全取消;退出机制也在2018年重新修订,QFII每月汇出资金不得超过总资产20%的规定已经取消。此外,过去,外资在中国设立金融公司都有股份限制,只能占据小股东的位置。而近两年,限制逐步被取消,外资控股的银行、保险、证券、基金公司相继设立。在资产管理领域,外资已经可以设立独资的私募基金公司。与中国资本市场开放相对应,近几年,中国的股市和债市相继被纳入摩根斯坦利、彭博巴克莱、摩根大通等全球指数,这也推动了外资的持续流入。

股指期权推出。为深化资本市场改革,激发市场活力,证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作。股指期权的推出具有以下重要意义:其一,完善资本市场风险管理体系,改善投资者结构;其二,丰富市场策略组合,为期货行业发展注入活力;其三,与场外工具相辅相成,降低对冲成本;其四,进一步推动我国金融市场国际化。

展望及策略建议

行情展望

2019年,全球经济处于第5轮康波周期衰退向萧条过渡期,贯穿全球的主要矛盾转变为存量争夺,新兴市场/发达市场指数走熊是市场表现层面对存量争夺的呼应,中美经贸摩擦是国际形势对存量争夺的呼应,“破刚兑”是国内经济基本面对存量争夺的呼应。存量争夺背后的原因是信息科技革命红利的衰竭。

2020年,全球经济增长将迎来拐点,中国经济面临的外部压力减轻;全球主流央行政策立场趋向宽松,我国货币政策将锚定PPI及核心CPI,利率下行通道将打开,但节奏保持稳健;在内外基本面忧虑犹存的状况下,国内大概率加大财政政策调控力度,以拉动基建投资为主要抓手,平衡经济增长中的压力。

A股目前处于窄幅振荡格局,市场消化经济下行及盈利衰退的尾部风险,经济能否在风雨飘摇后探底回升,决定着行情的长度及高度,后期市场需要关注重要变量的表现。A股估值目前再次调整至偏低区域,虽然高于2018年年底,但仍处于历史低位。同时,流动性边际宽松。在市场底层制度不断修复的过程中,政策引导内外部中长期资金入市将成为支撑行情的助力之一,人民币汇率能否承压成为中美贸易角逐的核心变量。除此之外,“破刚兑”是目前市场的主流基调,资源实现重组配置,向高效率部门转移。在此基调之下,股市已具备走牛的基础。若市场尾部风险得到解决,2020年将迎来股市的新一轮机会。

股指期货策略展望

2020年,股市具备走牛基础,上证综指的交易底部很可能在2700点,压力位在3600点。

长期看,消费型白马股依然会获得投资者青睐。经济增速换挡期,龙头公司市占率强者恒强,外资流入将首选A股核心资产品种,受到科技类型股票业绩增长和未来发展潜力巨大的影响,行业龙头公司将长期跑赢非龙头公司,以核心公司组成的沪深300指数跑赢全样本的上证指数。

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文章来源:http://www.qhrb.com.cn/2020/0101/267650.shtml