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如何捕捉豆粕期权的事件性套利机会

本文主要研究美国农业部(USDA)报告发布期间,豆粕期权的事件性套利机会,并利用历史数据进行事件影响时间窗口的分析,对期权组合策略进行历史回测。在数据回测中,笔者构建了期权Delta中性组合和期权Straddle(跨式期权)组合进行收益风险对比,对比发现,Delta中性组合的风险更小,夏普比率更高。

此外,对可能影响到组合表现的相关因素进行了分析,其中每年6月、11月和12月的期权隐含波动率值得关注,在这3个月份中波动率上涨的概率较高,而其他月份没有表现出明显规律。同时,还对策略组合的最大回撤进行了分析,在豆粕期货波动率收缩期间,采取此事件性套利策略具有较大的亏损风险。

策略构建

USDA报告是由美国农业部按照周、月时间规律出台,包括各种农产品数据,同时还对除美国外的国家进行农业生产等方面的预测,并出台相应报告。该报告发布的数据和预测常常影响全球农产品市场行情,尤其当实际数据与预期情况有较大落差时,市场往往产生较大波动。

期权是很好的波动率交易工具,目前与USDA相关性较好的场内期权品种主要为豆粕和玉米,而相对于玉米来说,豆粕的波动性变化幅度更大,影响更显著。因此,本文以豆粕期权为研究标的,进行相关的策略回测研究。

在以往的期权研究报告中,我们多数看到的是直接构建Straddle组合做多波动率,但在行情波动较大的情况下,组合难以保证Delta中性,会引入Delta风险敞口,这将影响我们只想获取波动率放大收益的策略目标。因此,本文除了要回测Straddle组合的策略收益情况外,还通过期初调整看涨期权和看跌期权的头寸来保证Delta中性,以回测中性组合的收益情况。

期权量化回测主要基于USDA报告公布前波动率放大的考虑,下面首先对豆粕主力期货平值期权的隐含波动率进行研究对比,挖掘隐含波动率的变化规律。由于豆粕期权是在2017年3月31日上市,所以我们从2017年4月开始进行数据考察。虽然预测USDA报告对波动率的影响最多不会超过一周时间,但具体影响较大的期限我们并不能确定,需要进一步的数据分析和考察。

在USDA报告公布前一周时间内,豆粕看涨和看跌期权的隐含波动率具有一致性,但并不完全一致。表格中看涨期权和看跌期权综合的上涨比率为59.38%,波动率上涨和下跌并无明显的规律,需进一步调整时间窗口。

通过调整不同的时间窗口,进一步分析发现,不断缩小临近USDA报告公布的时间段,在提前两个工作日时,隐含波动率上涨较为明显,上涨比率为67.19%,这说明USDA报告公布主要的影响时间段为数据公布的前两个交易日。也就是说,USDA报告公布前两个交易日是构建期权策略较为重要的时间窗口。因此,在数据回测中,以报告公布前3个交易日的收盘价为开仓价,以报告公布前1个交易日的收盘价为平仓价,在开仓时点调整Delta使其中性,由于持有期较短,在此暂不做动态调整Delta的研究。

策略回测

在事件性套利投资中,单次亏损幅度不可控,我们对单次投资设置5%的止损,即单次亏损达5%进行强制平仓。

策略净值的回测绩效如下所示:

为更深入研究策略的运行特点,我们将期权的Straddle策略也进行回测,对比两个策略各自的优势。

策略净值的回测绩效如下所示:

对比两个策略可以发现,期权的Straddle策略要比Delta中性策略收益高,但风险较大,夏普比率也逊于Delta中性策略。在2017年和2018年中,Delta中性策略远好于Straddle策略,Straddle策略收益较高主要是因为2019年5月和11月两次交易提升了策略组合的总体收益。

影响因素

笔者分析认为,在USDA报告发布期间,影响豆粕期权事件性套利策略的因素主要有以下几点:

一是季节性因素。豆粕属于农产品,有一定的季节性影响因素,但市场比较关注6月、11月、12月的隐含波动率,因为这3个月的波动率大概率上涨,其他月份未表现出明显的上涨规律。不过,由于整体回测的时间较短,只有32个月份,所以目前还不能就此下结论,但相关数据可以作为参考。

二是行情涨跌因素。为研究月度的行情涨跌是否对组合收益有影响,我们将豆粕期货主力合约的月度收益率和策略组合收益率进行对比,求取它们之间的相关系数。两个序列的皮尔森相关系数、斯皮尔曼相关系数、肯德尔相关系数分别为0.4773、0.2425、0.1854,线性相关系数较高但秩相关系数较低,说明其受到一些极端值的影响较大,数据一致性方面的相关性较弱。

三是USDA报告的影响力度。USDA报告的影响力度需要和投资者的预期作对比,一般而言,与预期差别越大,报告对行情的影响越大,但投资者预期很难通过量化数据来反映。从基本面分析来看,市场较为看重1月、5月、6月、7月、8月、9月的USDA报告,这6个月的隐含波动率为70.59%,对策略的影响显著。

四是最大回撤分析。豆粕期权组合净值的最大回撤主要由2019年1月至4月连续4次交易亏损所致,隐含波动率在USDA报告公布前3日不涨反跌,这主要是因为豆粕市场经历了2018年年底的大幅下跌后,在2019年第一季度开始进入底部整理,波动率开始进入收缩阶段,加之开仓时点隐含波动率较高,造成策略出现连续亏损。

综合而言,豆粕期权虽然是首批上市的场内商品期权,但上市时间较短,目前USDA报告发布期间的事件性套利策略仅回测32次,若再考虑季节性或报告的重要性等因素,可回测的次数会更少。因此,本文中相关的结论还需要长期数据的论证,但相关结论可供投资者参考。

(作者单位:申银万国期货)

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文章来源:http://www.qhrb.com.cn/2020/0107/267867.shtml